（报告出品方/分析师：中信证券研究部尹欣驰）

理想ONE车型的设计开发始自年。底盘设计和部分零件对标丰田汉兰达开发，动力总成方面采取阿尔特的增程式方案（东安动力1.2T发动机+串联式电机方案）。理想L9搭载的1.5T四缸发动机，由理想汽车和新晨动力的合资企业——理想新晨生产制造，热效率达到40.5%，相比前款车型36%热效率的1.2T发动机明显提升。搭配蜂巢动力的双电机组成的增程系统，最大功率可达kW，百公里加速时间仅为5.3秒。

一、年蔚小理集体进入新产品周期

年是三家新势力的融资大年；年发布的第二代旗舰产品，由于其开发周期“资本弹药”重组，研发资源丰富，因此第二代期间产品的完成度比上一代产品更高。

定位30+万元SUV，年市场容量约万辆/年，优质供给提升EV渗透率

第二轮出牌不约而同定位30+万元SUV，此价格带市场容量约万辆/年（国产约万辆，进口约50万辆）。

ES7\L9\G9三款中大型SUV，很有可能对X3\GLC\Q5甚至是X5\GLS\Q7的传统豪华品牌的市场形成冲击。

年，中国国产车市场销售30万以上的SUV车型中电动车约为47万辆，EV渗透率30%；供给创造需求，30万元以上EV渗透率提升。

蔚来看点：磨剑三年，NT2.0平台新车鱼贯而出；ET5是今年最大看点

由于资金等方面约束，蔚来此前最新车型EC6是基于ES6做的外形小改造，座舱硬件、辅助驾驶等方面沿用前车方案。

蔚来ET7：磨剑三年，NT2.0平台首款轿车，售价44.8-52.6万元，延续高端调性。我们预计销量3-4k/月；升级主要体现在：

1）座舱：搭载高通芯片，中控流畅度提升；7.1.4杜比音响系统体验感极强，KOL及用户反馈评价高

2）辅助驾驶：硬件配齐，期待NAD系统22Q4上线

蔚来ET5：定位中端豪华轿跑，32.8-38.6万元；BaaS方案价格下探至25万区间。今年蔚来最重要的车型，有望成为爆款，年上市后销量有望快速爬坡，来到8k/月，巅峰或突破1万辆/月。

ET7：对标宝马5系；ET5：定位对标宝马3系；宝马3系/5系/奔驰C级/奔驰E系等主流豪华轿车产品，均衡月销约为1.5万辆/月。预计ET7均衡月销3-4k；ET5均衡月销8k-10k。

长期的视角：品牌优势明确。ET5或为蔚来打开规模效应的首款车型；年的中高端品牌计划——“阿尔卑斯”有望提升蔚来的销量天花板，并且提升规模效应。

小鹏：全栈自研的铺垫进入收获期，H2率先上线城市NGP功能

小鹏汽车是一个互联网基因的科技公司。初衷希望用科技改变出行方式，是国内车企中最早开启全栈辅助驾驶自研的车企。

当前在自动泊车、NGP导航辅助驾驶场景上，小鹏自动驾驶功能的体验是中国最好的，已经超越了特斯拉；H2有望率先落地中国城市的导航辅助功能（城市NGP）。

背后的原因是：1.有高精地图等数据，且做针对本地的优化；2.基于全栈自研，快速迭代；3.自动驾驶团队建立时间早，已经经过磨合较为稳定。

小鹏G9刷新辅助驾驶能力；基于V平台打造，开启核心硬件自研

看点1：V/SiC平台补能体验提升；开启核心硬件

看点2：智能领先：EE架构升级；XP4.0系统算力提升，功能有望在XP3.5的城市NGP基础上进一步夯实城市辅助驾驶体验。

看点3：G9上市后带领公司提升毛利率，解决今年由于电池涨价，带来的量/利压力

待跟踪：座舱体验（年9月交付）

理想看点：从ONE到L9，资源限制解除，动力总成、智能座舱到自动驾驶全面提升

补短板1：底盘+动力提升明显：

理想ONE车型的设计开发始自年。底盘设计和部分零件对标丰田汉兰达开发，动力总成方面采取阿尔特的增程式方案（东安动力1.2T发动机+串联式电机方案）。理想L9搭载的1.5T四缸发动机，由理想汽车和新晨动力的合资企业——理想新晨生产制造，热效率达到40.5%，相比前款车型36%热效率的1.2T发动机明显提升。搭配蜂巢动力的双电机组成的增程系统，最大功率可达kW，百公里加速时间仅为5.3秒

补短板2：自研自动驾驶

款理想ONE在年12月OTA3.0之后，上线了全栈自研的高速的NOA功能。激活率61.3%。后面城市NOA也要上（但是可能比较晚）

优势的扩张：5联屏体现出理想座舱的配置和功能的创新力、想象力

车辆中控屏、副驾娱乐屏、后舱娱乐屏，采用了三个15.7英寸车规级OLED屏，提供了车载屏幕中前所未有的3K高清分辨率和极致色彩还原度；标配超大尺寸的HUD，以及位于方向盘上方的安全驾驶交互。

功能创新：游戏座舱、Switch一线直连

二、头部新势力的标签逐渐清晰，品牌正在建立，建立相对优势

传统的视角：传统燃油车产品定位趋同；电动车制造端的难度下降

车型定位分析：a.售价、尺寸，决定了一个车是“畅销车”，还是“小众款”。例如宝马1、3、5走量，奥迪4、6、8走量，是因为他们都是大众化的定位，市场上消费者普遍的需求。但是宝马的2、4、6等，比较小众，例如溜背设计，车型更好看但是损失了空间，不是大部人喜欢的搭配。长城哈弗H6、长安CS75、吉利博越等SUV卖得很好，固然有产品好的因素，但是更多是定位在了“12万的紧凑级SUV”这个价格和尺寸，这个类型的车需求天然很好，所以这个类型的车能走量。b.传统燃油车，特别是自主品牌，在产品、品牌等维度是相对同质化的。c.如果只看制造端，电动化时代打造出一台电车的难度在下降。

现在看新势力/新品牌的视角：评价的内容开始变多；EV好造，智能+运营有难度

1.产品端，除了以上提到的两点，还有智能化的比较。特别是中高端车，智能可以不是强项，但是不能“拉胯”。

2.运营：

a.品牌运营；这个时代主机厂在前所未有地和消费者进行面对面、直接的沟通，特别是新品牌的建立过程中，品牌建设、品牌运营是重要的环节。但是如果长期来说，如果希望在竞争较为激烈的整车端获得较为稳定、得体的毛利率，品牌建设、心智培育是必须。占领一个标签，意味着在特定消费者群体可以收到“溢价”。

b.门店等运营：核心差异是效率。新势力跟随特斯拉打造直营门店，基因上OEM的能力范围不包括服务、以及对服务人员的管理，不是所有整车厂都能兼具效率和服务质量（把这两项做到极致之前是经销商的任务）；运营效率的差异会带来长期的利润率差异。

三、推荐当前估值较低、有空间，且H2车型上市有望验证自身产品创新力的新势力企业：理想、小鹏、蔚来

长期空间：a)如果只算硬件价值，做到万销量*25万元ASP*10%净利率*15PE=亿；b）软件付费潜力、或其他数据变现（如特斯拉车险）的可能性，对应存在溢价空间。一台车硬件如果挣2万元，软件有希望再增加1~2万元的收入，后者对应极高毛利/边际利润。软件有望带来50%左右的市值溢价空间。

短期：预计小鹏和蔚来在-年较难实现盈利，通过市值/毛利的比较，我们认为新势力和传统车企的估值已经具备可比性，极具配置价值；蔚来/理想/小鹏对应E毛利润的8/6/10倍，和比亚迪（H）、吉利（H）较为可比。

风险因素

新车型上市时间不及预期；局部疫情反复带来产业链、生产制造端影响加剧；经济压力下汽车消费需求变弱；上游原材料价格持续上涨；汽车智能化功能和场景落地不及预期。

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